来自早期稳固币的启示?——阿姆斯特丹银行和钱币治理_29号首码对接团队长微信群

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文章从阿姆斯特丹银行(1609-1820)的兴衰中借鉴了中央银行对钱币的支持作用。17世纪80年代的经济打击、大规模的借贷和缺乏财政支持导致了它的失败。文章使用月度资产负债表数据,展示了对银行钱币的信心是若何让位于一个运行平衡,其中存款相对于硬币的溢价(“agio”)的下降是迅速而陡峭的。这为数字钱币的治理提供了借鉴。中国人民大学金融科技研究所(微信ID:ruc_fintech)对论文焦点内容举行了编辑。

作者 | Jon Frost, Hyun Song Shin and Peter Wierts

编译:贺涵

泉源:BIS事情论文

本文转自:

弁言

本文的焦点是对阿姆斯特丹银行刊行的钱币信心受到侵蚀的实证剖析。文章接纳了通过Quinn和Roberds(2019)的事情获得的完整月度资产负债表数据的时间序列。文章解释,随着贷款在银行资产中所占份额的增添,阿姆斯特丹银行的钱币缺口随着时间的推移而逐渐削减,只管贷款份额的短期颠簸对资产负债表的影响很小。Agio与贷款份额之间的关系在中期内保持稳固,调整期约为6个月。相对于早先对阿姆斯特丹银行的研究,文章提供了关于损失对银行钱币的信心的历程的新看法,文章解释,这些影响到更普遍的中央银行偿付能力和数字时代的钱币治理问题。

阿姆斯特丹银行及其兴衰提供了许多有益的教训,但其中有两点在当前关于钱币的性子和中央银行的作用的争执中稀奇引起共鸣。

第一,刚性稳固币不适合作为现代钱币系统的基础。为现代金融系统提供润滑的结算流动性和配套的批发支付系统,需要努力行使央行的资产负债表。对央行钱币作为记账单元的信托是这种系统的基石。以阿姆斯特丹银行为例,它一最先是一个刚性稳固币,但其公共政策在金融系统的焦点功效促使它越来越多地负担贷款(弹性结构)的角色。若是没有放贷的能力,它就不能能在支持金融系统和国际商业方面施展历久的焦点作用。

第二,要让央行施展其作用,主权国家的财政支持及其财政可持续性至关主要。能够刊行法定钱币,使央行有相当大的盘旋馀地,在不损失对钱币价值信心的情形下,提高资产负债表的杠杆率。然而,对钱币价值的最终支持是公共部门的偿付能力–即中央银行的偿付能力受其与政府互动中的流量限制。阿姆斯特丹银行的失败是一个生动的教训,它说明晰一个失去民众信托的央行是若何将自己的好运推得过远,超出失败的门槛的。法定钱币需要支持,就像刚性稳固币一样,但现代中央银行需要政府的财政支持。当一个拥有自己法定钱币的现代中央银行遭到挤兑时,很可能会通过汇率溃逃来表现出来,正如我们在许多新兴市场经济体中看到的那样。

在数字时代,作为钱币基础的手艺有所提高,但作为钱币基础的经济却没有。稳健的钱币仍需要稳健的治理。虽然私人稳固币可能在特定的创新用例中施展作用,但它们不太可能成为法定钱币所有功效的有用前言。在这方面,中央银行数字钱币可能会显示出更大的远景–只管其设计中的主要问题仍然悬而未决。

资产支持和钱币信心

本文研究了对阿姆斯特丹银行刊行的钱币信心的下降。这反映在银行盾对现行盾的贴水颠簸上。该剖析借鉴了奎因和罗伯兹(2016)对阿姆斯特丹银行资产负债表的每月重修。我们使用KNAWHuygens的数字化档案数据以及van Zanden和van Leeuwen(2012)的经济指标来扩展资产负债表时间序列。数据集包罗1775年2月至1792年12月时代的月度数据。

文章的事情假说是,世行贷款流动的增添削弱了人们对世行资金的信心,稀奇是在贷款质量下降的情形下。随着时间的推移,这种对信心的侵蚀最终会反映在阿姆斯特丹银行钱币的较低贴水上–即银行盾相对于实物硬币的价值。然而,贷款流动的不透明性也解释,信心的损失将是一个历久和持久的事宜,在很长一段时间里,贷款质量的恶化反映在贷款市场上。出于这些思量,文章提出了两个相关的问题来处置这项事情。首先,阿姆斯特丹银行贷款流动贴水的历久影响是什么?其次,在银行完蛋之前,短期的调整机制是若何施展作用的?

协整剖析

文章通过误差修正关系来寻找阿姆斯特丹银行准备金率与贴水之间的历久平衡关系,进一步展现了信心的侵蚀。由如下模子给出:

误差修正模子确立在两个原理之上:第一个原理(用方程1示意)是指历久而言,贴水规模与支持银行盾的资产价值之间存在协整关系。这种历久关系反映了普遍借贷所带来的潜在信用风险。第二个原理(用方程2示意)指在短期内,贴水将转向其潜在的历久价值。通过误差修正模子,我们允许调整需要一些时间的可能性,由于阿姆斯特丹银行的贷款营业是不透明的,而且事实上,它是行使银行在一段较长时期内确立的资金的信誉。

表1显示了方程的通俗最小二乘(OLS)回归效果。若是变量是协整的,由OLS估量发生一个一致的协整关系估量(Verbeek,2017)。第1栏显示了贴水的回归效果,其中信用风险项仅包罗贷款份额(贷款占银行总资产的比例)。该系数具有极显著的统计学意义和负的统计意义,而常数则具有显着性和正性。贷款份额为零,意味着完全遵守不放贷的划定,相当于0.048欧元,即4.8%,异常靠近5%政策区间的上限。然而,残差的增广D-F磨练并不否认残差中单元根的零假设,使用Engle-Granger临界值协整磨练得出了类似的结论。因此,文章关于agio和贷款份额之间存在历久平衡关系的假设没有获得证实。

固然,贷款或信贷风险可能受到贴水自己的影响。为了隔离信贷风险对信贷风险的影响,文章用VOC每月买卖商品的滞后价值来权衡信贷风险–这是一个与VOC融资需求密切相关的外生因素。文章举行了一个简朴的两阶段回归,首先凭据滞后的商业价值回归贷款份额,并将展望值作为信用风险的工具。文章的假设是,贷款份额的增添反映了阿姆斯特丹银行对不停恶化的外部环境的反映。因此,因果关系可能来自战争对商业的影响对世界银行的贷款行为的负面外部打击,以及随后的下降。第3栏显示工具变量回归的回归效果。研究效果解释,贷款份额对贴水的滞后效应是统计上的显着,纵然考察的数目较少。此外,零假设的单元根的残差再次拒绝在1%的水平。文章以为这一证据表示了滞后的因果效应,从外部环境恶化到阿姆斯特丹银行的政策反映,再到贴水的下降。这反映出,作为一个稳固的硬币,银行荷兰盾的下降,原先答应的贴水为5%,准备金率为100%,贷款比率为0%。

短期调整剖析

文章估量了一个误差修正模子形貌agio在短期内的行为,将方程2中的滞后误差项的一阶差分添加到短期调整方程中,这可以由OLS估量。

表2给出了效果。第1栏显示了一阶差分的简朴回归,没有误差修正项。滞后agio的系数在统计上显著为负,解释存在某种抵消(均值回归)。滞后的贷款比例在统计上险些没有什么意义(10%),这为滞后的反映提供了微弱的证据。

第2栏增添了滞后误差修正项,即表1中第2列的残差。误差修正项以预期的负号进入,指向向历久比率调整,且具有高度的统计学意义。其价值为-0.17,这意味着调整到历久平衡之间的关系,agio和贷款份额约莫需要1/0.17,即险些6个月。这恰巧与硬币在收条制度下作保的时期相吻合。agio对贷款份额的这种延迟反映,将使阿姆斯特丹银行有调整其贷款的盘旋余地,而不需要在agio中立刻作出反映,也不需要通过公开市场营业通过出售或购置(未支配)稳固币来治理贷款。值得注意的是,第一个差异与贷款份额的转变不存在短期(一个月的滞后)关系,如第2栏中的贷款份额统计上不显著的系数所示。

文章估量的最后一步是评估阿姆斯特丹银行政策停业对其盘旋空间的影响。我们有兴趣测试在1784年前后政策停业后,贴水对贷款份额的反映是否变得更快。因此,文章在每年的样本盘据,看看系数估量的转变。测试效果证实了统计结构的断裂系数。第3栏反映了这一点。这解释,从1784年1月最先,贴水对滞后贷款份额的反映具有高度的统计学意义。其值-0.011险些是表2中估量的历久反映-0.025的一半。两者合计,这些效果解释,贴水偏离其政策目的的结构,由于银行的贷款,这一反映变得加倍直接后,银行成为政策停业。

稳固币和支付系统

在数字时代,阿姆斯特丹银行兴衰的回声再次响起。虽然手艺发生了转变,但信托仍然是健全钱币系统的基石。凭据阿姆斯特丹银行的履历教训,我们回首了一些最近的私人稳固币倡议。这些倡议的细节在几个方面有所差别,包罗资产、可赎回性、结构、支付功效、局限和支付基础设施。因此,一个对照可能是有益的。表3给出了这些设计选择的概述,并将它们与(早期)阿姆斯特丹银行举行对照。

最大的运营数字稳固币是Tether,于2014年推出,作为“由法定钱币支持的数字代币,为小我私家和组织提供了一个壮大的和涣散的价值交流方式,同时使用熟悉的会计单元”。Tether既可用于零售也可用于批发,在许多加密资产买卖平台上被接受,它有助于促进加密资产(如比特币)的投资收支。它通过“嵌入在比特币区块链中的买卖账本”–即无允许的分布式账本手艺举行操作。Tether持有“传统钱币和现金等价物”形式的资产和向第三方借贷的资产;在实践中,将其归类为刚性资产照样弹性资产存在一些悬而未决的问题。

另一种稳固币,JPM Coin,在应用上与Tether有很大差别。该设计于2019年推出,是“一种使用区块链手艺举行即时支付的数字硬币”)。JPM Coin最初只是一个原型,仅限于“摩根大通的一小部门机构客户(例如,银行、经纪商、公司)”用于国际结算。迄今尚未披露它的数目。它与美元挂钩,“1:1可兑换摩根大通持有的法定钱币”。它使用Quorum区块链,一个有允许的分布式账本手艺。资产完全由央行贮备持有,但在商业银行的资产负债表上,完全可以行使央行的流动性工具和银行的流动性缔造。因此可以判断它是一个有弹性的稳固钱币。

对于已经提出但尚未投入使用的稳固币,显然缺乏实行履历。因此,我们只能在这个阶段对照要害的设计特征。其中一个例子就是Facebook的Libra提案。Libra提案最初的目的是引入“Libra,一个简朴的全球钱币和金融基础设施,赋予数十亿人权力”。Libra稳固币会参考一篮子钱币(最初是美元、欧元、英镑、日元和新加坡元)。它将由Libra协会治理,该协会由种种私营公司组成,他们将运营网络中的“节点”,资产将存放在Libra贮备中。服务将由授权经销商、钱包提供商(如Facebook的新子公司Calibra,现在改名为Novi)和其他中间商组成的生态系统提供。它会用有允许的分布式账本手艺,开端设计在五年内将网络开放为无允许的方式。在最近的版本中(“Libra 2.0”),Libra是当地钱币版本的(与美元、欧元、英镑和新加坡元绑定),它放弃了转向无允许证方式的雄心。新白皮书强调其角色是“一个简朴的全球支付系统”,而不是钱币。它将接纳严酷的方式,即数目完全由用户需求决议。由于Facebook的全球影响力,拥有27亿用户,Libra有潜力在推出后迅速被接纳。就像可口可乐行使其重大的分销网络销售其焦点及相关产物一样,Facebook也可以行使其网络向其重大的客户群销售新的金融服务。这进而提出了跨境羁系的问题。鉴于其全球规模,Libra可以促进与宏观经济水平相关的支付和资源流动。鉴于钱包提供商和其他机构在Libra上提供金融服务的雄心壮志的生态系统,用户可以使用Libra确立投资组合,甚至杠杆金融头寸。

缔造一种价值稳固的币,是为了促进稳固钱币作为其缔造的网络中的一种支付手段的作用。稳固币解决了比特币等私人加密钱币所面临的价钱颠簸问题,比特币以自己的记账单元计价。稳固结算可以发生在稳固币自己,可能通过稳固供应商的账簿星散点对点零售结算和批发结算。在支付系统中施展这种焦点作用可能意味着激励放贷。由于治理机制的私人性子,这些激励措施可能会加倍强烈:稳固币的刊行人可以通过放贷或以其他方式增添高收益资产的数额来增添利润。因此,币所有者与治理资产的实体之间可能发生利益冲突。通过100%的支持来维持稳固币的价值将相符稳固币持有人的利益。但治理者可能会面临通过应对信贷需求来降低支持比率的激励措施,由于这将增添利润。若是治理机制足够壮大,足以蒙受这些压力,这可能会故障稳固币推行其在支付系统中的作用。与团体投资和钱币市场基金一样,这些要求也可以通过羁系来执行。然而,若是治理和羁系不够壮大,贷款可能会导致信心受损,并对稳固币的价值造成压力。无论是哪种情形,稳固人士似乎都不太适合担任中央银行在支付系统顺遂运作方面的角色。

对于稳固币倡议,有许多政策方面的担忧超出了这一剖析的局限。其中包罗反洗钱、税收、数据隐私、竞争以及消费者和投资者珍爱。这些问题是正在举行的羁系对话的主题。多币种稳固币也存在具体问题,即那些使用新的全球记账单元的提案。稀奇是,新的全球钱币以其自己的记账单元的观点可能会与对最佳钱币区域的明白和各经济体最佳钱币政策态度的差异相冲突。通过引入对主权法定钱币的价值颠簸–无论在正常情形下有多小–这些稳固币可能会带来摩擦和政策问题–对于那些在新兴市场经济体中研究美元化的人来说,这是众所周知的。正是由于这些缘故原由,一些政策制定者要求稳固钱币必须能够以法定钱币平价兑换。

相反,中央银行数字钱币可能不会带来同样的挑战。近年来,世界各国的中央银行都最先围绕中央商务中心举行研究和开发,用于零售和批发用途。批发型央行数字钱币将是向金融机构提供数字钱币的另一种方式,以弥补央行贮备的现有钱币。零售商业银行会更进一步,使这种钱币可供民众使用,类似于纸币和硬币。两者都将确立在央行现有的治理基础之上。

在商业银行和金融稳固方面,仍然存在主要的政策问题,例如“数字运行”的可能性,好比央行数字钱币在压力时期的钱币政策传导–在这种情形下,商业银行甚至可以提高政策的有效性。围绕着中央银行在金融系统中的足迹存在着主要的社会问题,以及中央银行倾轧私人中介的可能性。各国央行正在努力研究CBDC设计和目的是以这样一种方式制作它们:第一,它们将“无害”,并与其他公共和私人形式的钱币共存。在本文剖析的靠山下,商业银行至少能够——就其性子而言——获得中央银行资产负债表和中央银行的主权支持。因此,现代中央银行健全的制度基础可以转入数字时代。

结论与启示

款项是一种社会老例。然而,它也是权衡差别商品、服务、债权和资产价值的要害尺度。健全的钱币允许小我私家、公司(包罗金融公司)和政府举行买卖,并以一种将经济联系在一起的方式纪录他们对相互的义务。对钱币的治理是要确保一个天真的系统,既能知足经济的需求,又有足够的能力确保信心。古往今来,钱币机构的履历解释,央行最适合充当钱币系统的碉堡。这并不是说央行总是做对了;阿姆斯特丹银行就是一个典型的例子,说明晰当治理泛起问题时,会泛起什么问题。然而,解决方案一直是增强央行的授权和偿付能力,而不是用未经磨练的私营部门解决方案取代它们,让治理者对股东而不是民众卖力。

本文解释,稳固币和中央银行偿付能力的经济观点并不新鲜。事实上,阿姆斯特丹银行在资产支持的钱币运作方面提供了厚实的履历泉源,以及在治理不力的情形下过分的自由裁量信贷对这一系统稳固性的侵蚀作用。世界银行及其荷兰盾运作优越,在很长一段时间内保持着无可挑剔的声誉。银行的民众支持和最初卖力任地使用其酌处权,辅助它确立了钱币买卖的信托,支持欧洲和全球的商业支付和结算。有时,它允许有信用的借款人有限度地透支,从而提高结算流动性。然而,其治理最终并不足以抵御为了其他目的滥用其资产负债表的压力。它在1780年代大规模放贷的决议损害了它的信誉,并最终导致了世行的完蛋。

这个案例研究和我们的实证证据提供了两个普遍的教训。第一个问题涉及刚性稳固钱币作为普遍使用的支付系统的基础的不足。具体来说,若是稳固币司理坚持他们的治理规则(例如完全支持),他们提供有限的结算流动性。若是稳固的硬币治理者不遵守他们的治理规则,他们可能会被引诱随着时间的推移扩大这种做法。不管怎样,在批发支付系统中,刚性稳固钱币可能是中央银行的一个糟糕的替代品。

第二个教训涉及央行的财政支持和偿付能力。虽然声誉卓著的机构可以行使其盘旋余地注入需要的天真性,但可能存在一个不应逾越的临界点。稀奇是,当损失规模很大,财政支持有限时,至少这个原始中央银行有可能倒闭。它最终让位给了一个拥有更明确财政支持和明确主权法定钱币的现代央行。

阿姆斯特丹银行的故事为今天关于数字时代钱币问题的争执提供了主要的教训。稀奇是,随着一系列新的私人马币被提议用于批发和零售用途,有可能泛起刚性马币的同样局限性,以及围绕弹性马币发生的利益冲突。最终,虽然这些数字钱币在某些特定用例中可以施展建设性的作用,但它们似乎不太可能实现钱币的所有功效。为此,将需要酌情提供信贷和适当的财政支持。中央银行数字钱币确立在中央银行钱币的现有治理之上,更适合填补这一空缺。

固然,阿姆斯特丹银行与现代数字钱币的对照也有许多局限性。阿姆斯特丹银行是一个公共机构,在没有现代金融羁系的环境中运作。它使用的手艺固然与最近的基于代币的稳固币提案截然差别。然而,阿姆斯特丹银行的历史以一种稀奇有用的方式说明晰围绕酌定信贷和治理的论点。正如前面所讨论的那样,阿姆斯特丹银行与现代央行之间也存在着很大的差异。只管如此,在中央银行在新冠疫情大流行时代对市场举行大规模干预的时代,阿姆斯特丹银行的完蛋或许能为围绕中央银行偿付能力的问题提供一些启示。

总的来说,这一剖析证明晰回首近年数字创新的历史先例的价值。稀奇是,类似于今天的稳固钱币和央行的结构可能另有更多例子。发现和剖析这些结构背后的激励和治理可能是进一步研究的有效途径。

以下为部门论文截图


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