YFI 如何崛起？又将如何发展？
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在履历了大规模的营业发作之后，DeFi迎来了大规模的风险发作期，接连泛起的协议被攻击事宜已经成为了常态，让我们看到了去中央化天下的另一面——残酷的博弈。攻击者已经找到了趁手的武器，好比操作预言机价钱、闪电贷、内存池插队。
有用的攻击意味着劈面是无效的防守，去中央化的天下已经有许多的收益代理人，却鲜少见到风险代理人，在DeFi已有的协议中，类似Nexum的保险协媾和B.protocol这种整理协议都还未真正发生效用。以是我们找到了一篇传统金融视角的文章，看看它讲的传统金融整理的方式对DeFi是否有借鉴意义。
在加拿大银行时代，我的小我私家研究了加密钱币行业的基础设施。在本文中，我将讨论整理的看法，若何整理加密衍生品工具、相关的问题和新泛起的解决方案。
加密衍生品工具是以加密钱币作为基础资产的金融工具。这些合约的局限包罗尺度期货、期权到定制化工具和以加密钱币为基础的永续合约。与传统金融一致，加密钱币衍生品的买卖量远远跨越响应的现货市场。2020年10月时代，买卖所中发生了跨越4000亿美元的加密衍生品买卖，而现货市场上只有1250亿美元。
与现货买卖差别，加密衍生产物无法立刻整理。然则，这些合约在预定的到期日或持仓竣事前会保持开放。这意味着守候提币的买卖者与持有2021年12月到期的看涨期权的买卖者相比，面临着差别的风险情形。因此，整理机制是加密衍生品的主要组成部分。
什么是整理？
整理衍生品买卖的主要任务是风险治理。一旦买卖被执行，整理历程就最先，并在结算时竣事。正如Pirrong（2011）概述的（2）一样：
“衍生工具合约是凭据某种市场价钱（如利率、商品价钱）或事宜（如停业）支付保证金，而凭据条约有义务付款的一方总是有无法支付其所欠款子的风险，即违约。”
由于各方都可能无法履行义务，这些买卖代表买卖对手的信用风险敞口。若是买卖对手违约，则这种信用风险可能显示为重大的重置成本和损失。2008年金融危机后，羁系改造要求大多数衍生工具合约都要经由尺度化并集中整理，而此前，衍生品合约主要是双边买卖和整理的。中央整理会需要有一个机构来充当中央对手方（CCP），如期权整理公司或伦敦整理所。CCP执行的两个要害功效是：
- 用刷新的方式举行中心买卖，以减轻买卖对手的信用风险。这是由CCP实行的，它成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。若是一方违约，则CCP有义务确保另一方买卖的完整。因此，在刷新后，每一方在CCP中仅享有一个信用敞口（如图）。
- 交织保证金头寸可提高参与者的资源效率。这是通过抵销保证金支付净额和对抵销头寸的保证金要求提供宽免来实现的。
红色圆圈代表买卖参与者，边缘代表买卖对手信用风险敞口。左图示意双边整理，其中每个参与者与其他参与者都有双边风险敞口。右图示意通过CCP举行的中央整理。在这种情形下，所有参与者仅在CCP中有信用风险敞口。这是通过刷新实现的，CCP在结算的每个买卖中都处于中心状态。
CCP依赖保障措施治理整理会员的信用风险敞口。从一最先，严酷的成员资格要求降低了参与者给CCP带来不必要风险的可能性。他们的第一道防线是成员为每个职位答应的保证金。正如Duffie（2011）概述的那样，设置初始保证金要求时，CCP在平仓违约头寸时受到损失的可能性很小（4）。设置初始保证金要求的要害因素是：
- 合约的现实颠簸率
- 相对于逐日平均买卖量的头寸规模
- 当前和预期的市场流动性
当头寸按市价计价时，定期交流更改保证金。维持保证金是指维持头寸所需的最小保证金量。抵押品指作为保证金抵押的资产，可能会被扣减。抵押品的价值削减反映了质押资产的颠簸性和流动性。持仓限额旨在确保有足够的市场深度在违约时整理头寸。成员资格要求，稳健的保证金方式，审慎的保证金扣减和头寸限制配合珍爱了CCP免受风险的影响。
若是发生违约，CCP可以将参与者的投资组合拍卖给其他整理成员。例如，雷曼兄弟（Lehman Brothers）违约时，其利率买卖投资组合被伦敦整理所（London Clearing House）拍卖，其损失没有跨越雷曼兄弟答应的保证金。若是发生重大损失，CCP会使用默认违约瀑布。默认瀑布是整理成员和CCP之间的风险关联协议。瀑布的第一层是默认成员的保证金和担保金。一旦资金耗尽，由其他成员和CCP质押给担保基金的资金将回购剩余的损失。该协议对于CCP的是否可连续至关主要，由于它旨在确保CCP能够蒙受其两个最大成员的违约。
若何消灭加密衍生品？
加密买卖所自力卖力整理在自家平台中的衍生品。由于每个买卖所都自力运行，因此整理事情异常涣散。这意味着每个买卖所都有自有的保证金方式，监控用户头寸的抵押率，而且在发生违约时无法与其他买卖所举行协调。与传统金融差别，加密买卖所习惯于频仍处置违约的仓位和买卖者。导致加密衍生品频仍整理的三个因素是：参与者相对缺乏经验、高杠杆和基础资产价钱的高颠簸性。
ByBit和Binance上已整理的推文
每家买卖所都有响应的保障措施，以增强其整理引擎。FTX有一个支持流动性提供者的设计，参与者可以在FTX中与其他买卖所的敞口对冲。Deribit行使增量整理，维持头寸高于保证金要求的水平。BitMEX使用五个尺度来治理其整理引擎。每种方式都有助于最大水平地削减整理对市场的影响。买卖所的保险资金被指定在头寸低于停业价钱时回购损失。若是保险资金用尽，那么最后一道防线就是自动去杠杆化（ADL）。这个历程通过平仓盈利买卖者持有的头寸来整理停业头寸。由于参与者通常会在差别买卖所接纳差别的计谋，因此体验ADL成本和风险是很高的。
对于场外买卖（OTC）的加密衍生品，买卖会举行双边整理。通常使用无担保的双边信用额度来实行，并定期结算。为了珍爱自己，OTC买卖员剖析对手方的信用状态并限制其敞口。只管如此，除非加密衍生工具头寸被完全抵押，否则至少有一方将面临无担保信贷风险。
有什么问题？
加密行业整理衍生产物的方式与传统市场有显著差别。由于提供高杠杆，再加上有限的财政和执法资源，这种差异是由必要性驱动的。由于买卖所最终卖力平仓，因此最主要的问题是，所有用户在买卖所都有信用风险敞口。若是买卖所无法排除整理头寸，那么只管用户郑重的治理自己的风险也可能面临ADL损失。
3月12日的例子解释，高杠杆和涣散的流动性加剧了关联整理的问题。这个问题导致买卖所之间的价钱错位，由于买卖所只能整理其自己平台上的头寸。相比之下，传统市场具有集中整理功效，允许整理掉默认情形下的用户的投资组合。在价钱下跌时代，若是BitMEX有能力拍卖其整理中的整体的多头头寸，那么对市场影响可能会更小。
除了买卖对手的信用风险问题外，资源效率是买卖员的主要问题。现在，参与者在跨所买卖时必须拆分其资产负债表。由于每个买卖所都自力整理头寸，因此参与者无法通过抵消买卖所之间的敞口来获得保证金减免。例如，只管做市商在两个买卖所持有对冲头寸，但它必须在两个平台中都有抵押，这意味着买卖者必须在每个买卖所治理整理风险。在高颠簸时期，由于区块链网络通常很拥堵，使买卖所之间的资金转移变慢，会加剧这种风险。
历史上曾经泛起过小问题，但今天不那么普遍了。例如，CCP对头寸规模加以限制，以削减在默认情形下平仓时遭受亏损的可能性。在2018年6月，一名买卖员在OKEx一共有4亿美元头寸，占买卖量很大份额，在整理时代，OKEx对其账户施加了900万美元的社会化损失。另一个例子是，比特币永续合约的多头头寸以比特币为抵押，而且随着价钱下跌而具有很强的反射性。这是由于头寸价值以及用为保证金的抵押品价值一起下降了。这个问题在山寨币市场中也已经泛起，例如2019年5月的CLAM闪崩。最近，该行业已转向使用稳固币而非比特币作为保证金来解决此问题。
泛起了什么解决方案？
平安有用地解决整理加密衍生品的问题是一个伟大的机遇。如前所述，加密钱币衍生品的市场规模远远跨越了响应的现货市场。此外，在场外的大量资金受到投资羁系的限制。许多投资者都对买卖所的平安性和买卖对手风险示意担忧。只管RenTech示意它可以买卖加密衍生品，但它照样有意将其仅限于CME的现金结算期货。解决整理加密衍生品的问题，可能会辅助这些受限制的投资者获得新的流动资金。
新兴四种解决方案：
- 受羁系的买卖所的相近整理机构：包罗CME Clearing和BAKKT Warehouse，它们对运营指定的整理机构有严酷的羁系要求。
- 托管整理平台： 像Copper和ZeroHash这样的公司通过其现有的托管解决方案在场内和场外参与者之间整理买卖。
- 非托管整理平台： X-Margin和LN Clear行使零知识证实和Lightning Network等手艺，使用户在整理历程中保留对资产的托管权。
- 大宗经纪人：在已往的一年里，这门最后的课程受到了媒体的普遍关注。主要的行业参与者（如BitGo，B2C2，Coinbase和Genesis）已经宣布，他们将起劲调整主要经纪解决方案以用于加密钱币。所谓的主要经纪人利益是为买卖者提供交织保证金。这意味着买卖者可以行使抵押品池在多个买卖所和参与者之间举行买卖，并通过主要经纪人作为中介举行整理。
值得注意的是，每种方式都有局限性。之以是会泛起这些限制，是由于提出的整理解决方案虽然可以解决信用风险或提高资源效率，但并不能同时解决这两个问题。相邻的整理机构充实缓解了信用风险，但没有针对跨多个买卖所的计谋解决资源效率问题。据我所知，托管和非托管的整理机构尚未制订处置重大抵押不足和违约的协议。例如，X-Margin的执法常Q&A指出，买卖对手无力归还其债务必须通过执法行动解决。由于加密买卖的全球性，执法手段不太可能发生有用的解决方式，延迟的结算可能会造成极大的损失。
未来会若何？
随着行业的成熟，整理加密衍生品的远景可能会发生很大转变。与托管类似，整理的责任很可能从买卖所和场外买卖商身上剥离。现有的涣散整理方式无法充实解决信用风险，并极大地降低了参与者的资源效率。如前所述，改善整理可能会为投资者拓宽流动性的获取渠道和买卖机遇。也许有一天，RenTech将买卖币安期货，只管可能是通过整理机构举行的。
话虽如此，将资源效率放在优先位置，以减轻信用风险，才是当务之急。若是发生抵押不足或违约的情形，在3月12日或更晚的时间内，将若何处置重置成本和损失？若是发生这样的事宜，当一小我私家发生ADL或严重的社会化损失时，所有先前的资源效率收益都市失去。回忆一下使用默认瀑布的CCP的传统方式。事实证实，这种方式可以有用地使风险相互抵消并在整理会员和CCP之间分管损失。若是一名或多名整理成员违约，瀑布将辅助确保CCP的生存能力。没有类似的协议，我信赖任何机构都无法可靠地大规模消灭加密衍生工具。
无论接纳哪种形式，泛起的整理解决方案都可能会获得主要的市场份额。正如Pirrong（2011）所说，整理会受到较大的网络影响。存在一个正向反馈循环，随着整理机构市场份额的增添，净值整理的机遇也会增添。只管有这些利益，要让许多买卖机构、买卖所和担保人在一个平台上联合起来并非易事。与TradFi和DeFi一样，用户行为可能会受到持有平台股权所有权的驱动。然则令人惊讶的是，现在任何新兴解决方案都没有接纳这种方式。此外，这种方式对于激励使用整理平台并将参与者带来的风险内部化至关主要。
考虑到这一看法，提出了一些具有挑战性的问题：
- 作为一个行业，增添加密钱币衍生品买卖是否会带来净收益？我们是不是在激励重新构建类似Satoshi建立比特币的机构？与比特币挂钩的衍生品是否会损坏比特币的稀缺性？
- 我们若何在不损害权力下放的前提下，减轻信贷风险，提高资源效率？生长一个加密的中央对手方整理所似乎不可避免，但我们若何才能与促进代币的去中央化相协调呢？
现在还无法回答这些问题。然则，随着未来的生长，信赖会有逐步的解决方案泛起。
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